Cycle Capital周报(8.25)：对年内接下来的市场乐观偏中性

中国股市一直跌，但中国概念的基金一直在净流入，这周净流入 49 亿美元创下五周来新高，连续第 12 周净流入，对比其他新兴市场国家，中国也是流入最多的。敢于选择在当前市场下行中逆势加仓的，不是国家队就是长线资金吧，赌你只要股市不关停，最终会涨回来’

不过结构上，从高盛客户这边来看， 2 月份以后基本是一直减持 A 股，最近幅增持的主要是 H 股和中概股：

尽管全球股市回暖 资金流入，低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入，总规模升至 6.24 万亿美元，再刷历史新高，可见市场流动性依旧非常充裕：

持续关注美国的财政状况，基本上每年都会作为主题炒作一次，如下图所示，美国政府的债务十年之内就可能达到 GDP 的 130% ，且光利息支出就将达到 GDP 的 2.4% ，维持美国全球霸权的军费支出才 3.5% ，这显然不可持续。

重点物价数据包括美国的 PCE（个人消费支出）通胀率、欧洲的 8 月初步 CPI（消费者价格指数），以及东京的 CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。在企业财报方面，重点将集中在周三美股盘后的英伟达（Nvidia）财报上。

周五发布的 PCE 这美联储 9 月 18 日下次决议前的最后一份 PCE 物价数据。经济学家预计核心 PCE 通胀月环比增长将保持在  0.2% ，个人收入和消费分别增长  0.2% 和  0.3% 与 6 月份持平，也就是说市场预期通胀还将保持温和增长势头不会进一步下滑，这为可能出现的向下惊喜留出了空间。

UBS 分析认为，英伟达首批 Blackwell 芯片最多大概延迟 4 – 6 周出货，预计推迟到 2025 年 1 月底，许多客户改而采购交货时间极短的 H 200 。台积电已开始投产 Blackwell 芯片，但由于 B 100、B 200 使用的 CoWoS-L 封装技术较为复杂，存在良率挑战，初步产量低于原定计划，而 H 100、H 200 采用 CoWoS-S 技术。

但是，这款新产品本来就没被纳入到近期的业绩预测中：

由于 Blackwell 最早要到 2024 年Q4（2025 年 1 季度）才会进入销售预期，且 NVIDIA 官方仅提供单季度业绩指引，因此推迟对 2024 年Q2和Q3的业绩影响不大。在最近的 SIG GRAPH 会议上，NVIDIA 并未提到 Blackwell GPU 的推迟的影响，表明推迟的影响可能不大。

除了大企业的支出增长在明年会放缓，NV 这边业绩增速也将进一步放缓。

市场共识预期 2025 财年收入是 1056 亿美元，对比去年是 609 亿美元，增速由去年的 126% 放缓至 73% 。官方 guidance Q2收入是 280 亿美元，市场预计会更乐观一些，但本季业绩增速将从 2 x%的增速区间进一步放缓至 1 x%的增速区间：

需要注意的是，人工智能市场参与者越来越多：AMD 的 MI 30 0X 芯片据称在某些方面优于 Nvidia。Cerebras 已经推出整片晶圆架构的芯片，显著降低了互连和网络成本以及功耗。此外，包括谷歌、亚马逊和微软在内的主要大科技公司都在开发自己的人工智能芯片。这些都可能在未来减少对 Nvidia 产品的依赖。

不过这一担忧目前还没有足够的案例支撑其发酵，华尔街依旧预计英伟达将在数据中心芯片中保持主导地位：

由于 TSMC 芯片封装（CoWoS-L 与传统 CoWoS-S）和基于 ARM 的 Grace CPU（与传统 x 86 CPU 相比）方面面临前所未有的生产复杂性，减少高带宽内存堆栈的数量，以降低封装复杂性（允许使用传统的 CoWoS-S 而不是 CoWoS-L）是可能的，例如新的 NVIDIA 产品 B 200 A 和 GB 200 A Ultra 可能使用旧的 CoWoS-S 封装，新产品在技术规格和冷却方式上的改变使得 NVDA 在市场上难以维持之前的高定价能力：

1. 技术规格：新的 A 系列与标准版 B 100 和 B 200 GPU 相比性能有所降低。较低的性能意味着市场对这些新产品的价格预期也会降低。因此，B 200 A 的平均销售价格（ASP）预计将在 25, 000 至 30, 000 美元之间，而之前的 B 100 和 B 200 GPU 的 ASP 则在 35, 000 至 40, 000 美元之间。这种规格和性能的降低直接导致了定价能力的下降。

2. 冷却方式：预计即将推出的 GB 200 A Ultra NV L3 6 机架解决方案将采用空气冷却，而不是复杂的液体冷却系统。与之前的 GB 200 NV L3 6 和 NVL 72 机架相比，这种改变可能会导致更低的综合收入。

这可能对业绩产生不确定的影响，一方面可能对收入是好事，另一方面可能降低 NVDA 的定价权，因为相当于自己的产品线互相竞争。

AI 的叙事在前两个月遭遇了一些挑战，主要是从对企业营收方面贡献可能不高的角度出发的。如果基于此悲观假设，也就是与 AI 的投资热潮是一次性的，则 NVIDIA 的数据中心业务可能迅速恢复到 2023 年之前的趋势水平。

即假设数据中心收入在 2025 年下滑至 690 亿美元，比当前水平低 38% ，比基线预期低 55% ，作为“最悲观”情景的假设。然后以 2025 数据中心收入增长达到 100% 作为最乐观假设。

高盛在此牛熊场景下做出的股价变化预测是：

基于当前股价 124.58 美元，基线预期股价 135 美元，Bull #1 和 Bull #2 分别涨 41% ， 89% ，Bear #1 Bear #2 分别跌 61% 和 26% 。也就是在当前价位水平上，NVDA 的潜在回报仍然小于风险。